投资要点

一、国家资产负债表分析

(资料图)

负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，与基数有关，7 月或有小幅反弹；金融部门预计今年整体平稳，目前处于降息后的小波段收敛状态，预计7 月基本收敛到位。

财政政策。下周政府部门负债增速有望形成年内低点，目前预计7 月末政府负债增速或略低于6 月末。下半年政府部门负债增速或将在4 月的高点（11.4%）和7 月的低点（略高于8%）之间震荡。受此影响，预计6 月实体部门负债增速下降至约9.3%，前值10.0%，7 月受益于低基数或能有小幅反弹。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。

货币政策。上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降；考虑到月初的季节效应，资金面应该是在收敛趋势当中。目前来看，我们认为，资金利率已经基本回到政策锚定的利率中枢（2.0%）附近，但短端利率（比如一年期国债收益率）距离政策锚定的利率中枢尚有距离，期限利差有进一步压缩的空间和压力，资金面边际收敛的进程应还未结束。对于货币政策整体的判断没有改变，2022 年11 月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。

资产端，就上周的高频数据来看，我们认为经济仍在企稳过程之中，并未有明显的下滑或改善；3 月下旬开始的环比走弱在6 月下旬似乎趋于结束，6 月下旬至7 月上旬在震荡筑底，我们对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。我们维持之前的假设，未来1-2 年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从CPI 和PPI 同比的读数上来看，去年形成的高基数扰动在5 月已基本结束，短期或有回升。

二、股债性价比和股债风格

中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。实际产出只要不有所走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在2.0%附近，十年期国债收益率区间目前仍维持在2.6%-2.9%的预估，配置窗口开放，久期策略占优。

上周国内权益表现不佳，债市则表现尚可，股债性价比再创年内新高。十债收益率全周累计上升不足1 个基点，一债收益率全周累计下行逾4 个基点，期限利差拉开至超过80 个基点；各宽基指数全面下行，价值明显跑赢成长。就股债表现来看，　　权益表现非常符合我们上周配置报告中的判断，即整体机会有限，风格切换至价值占优；长债收益率小幅上升亦符合我们的预期，但一债收益率继续大幅下行超出我们的预期。就我们观察的数据而言，今年4 月中和6 月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4 月中开始，剩余流动性趋势性下降，资金转而追逐确定性，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值。我们很难相信一债收益率会长期大幅低于政策锚定的利率中枢，综合来看，我们认为下周债市还是以调整为主，等待短端利率向政策利率锚定的中枢回归；权益市场方面，价值相对占优的情况仍有望延续。

三、行业轮动推荐

本周推荐行业ETF 中，房地产、基建50、物流周度涨幅分别为0.16%、0.82%、1.99%表现良好，在主要指数下跌情况下组合周绝对收益-0.05%，相对沪深300 周度超额收益为0.39%。

下周推荐行业ETF 为：南方中证全指房地产ETF、华夏上证50ETF、易方达沪深300 医药卫生ETF、富国中证现代物流ETF、华安上证科创板新一代信息技术ETF、富国中证农业主题ETF，仓位建议为80%。

四、转债市场回顾展望与标的推荐

上周转债市场回顾：1）转债市场日均成交额710 亿元，环比增加2%，连续三周保持平稳。2）市场对转债的债性特征仍有所期待，上周部分行业出现转债涨幅强于正股的现象，行业方面价值跑赢成长，农业、汽车、交运涨幅居前。3）转债市场内部风险偏好下降。表现为：偏保守的低价、债性、双低策略占优；未转股余额在3 亿以下的转债跑输其他组合，体现转债市场博弈情绪明显降温；老债交易热度相对升温，前期炒作次新债的情绪正式反转。4）小盘股发行的、低评级的转债在正股带动下收益率领先。5）上周推荐睿创转债收益率6.3%、宏川转债收益率0.5%。

2022 年以来转债估值虽经历市场认可度提高以及估值体系改变后的系统性抬升，但不可否认流动性的助推作用，资金面收敛趋势下仍建议控制溢价率。市场开始追逐确定性的背景下，建议关注价值板块中前期超跌，估值偏低且有业绩支撑的标的，结合行业轮动结果，建议关注宏川转债、温氏转债。

风险提示：1、经济失速下滑，政策超预期宽松。

2、行业及行业ETF 推荐根据过往数据、规律、经验总结，预测可能与实际有较大差异。

3、 市场波动超预期，与预测差异较大。